Thursday, April 15, 2021

Phương pháp định giá cà pháo (phần 2) - DCF (dòng tiền chiết khấu)

Chào các bạn!

Hôm trước các bạn đã học các phương pháp định giá doanh nghiệp và cà pháo đơn giản rồi, hôm nay mới thật sự là hôn mê vì tôi sẽ nói về phương pháp DCF, mà tôi cũng mới học vài tiếng trước. Quan trọng là học tập cho có kiến thức căn bản, tránh bị chuyên gia dẫn dắt vào hiểm địa của họ. Phương pháp DCF là "Discounted Cash Flow", hay còn gọi là phương pháp dòng tiền chiết khấu, và cũng có một số người dịch sai thành chiết khấu dòng tiền (nếu là chiết khấu dòng tiền thì phải là discounting cash flow).

Dịch đúng ra thì là "dòng tiền được chiết khấu". Nghe có vẻ rất hôn mê, nếu không thể giải thích một cách dễ hiểu thì tôi sợ sẽ hỏng hết đại cục đầu tư đi lên CNXH của chúng ta mất. Người hôn mê thì có thể làm được gì cơ chứ.

Trước hết, dòng tiền (cashflow) là dòng lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra mỗi năm, có thể thay đổi theo thời gian. Ví dụ năm nay tạo ra dòng tiền CF0 (năm đầu tiên), một năm sau nó tạo ra CF1, 2 năm sau nó tạo ra dòng tiền CF2, ...

Chúng ta nhớ lại chỉ số P/E, là Giá cổ phiếu / Lợi nhuận trên 1 cổ (EPS), tức là chúng ta giả định rằng EPS năm nào cũng như nhau, thì P/E là số năm hoàn vốn, thường lấy mục tiêu P/E = 10 năm, tức là sau 10 năm chúng ta có số tiền mặt như ban đầu, đồng thời vẫn nắm được cà pháo ấy. Nhưng EPS thay đổi theo từng năm, nên chúng ta lấy trung bình một số năm trước đây chẳng hạn, hoặc dự báo về sự thay đổi của EPS, từ đó dự đoán P/E tương lai.

Nói tóm lại thì vẫn là xoay quanh số năm hoàn vốn (pay back time) mà thôi.

Tuy nhiên, phương pháp DCF thì sâu xa hơn một chút. Trước hết, hãy lấy ví dụ thế này. Nếu cho bạn 100 USD nhận ngay bây giờ và 100 USD một năm sau bạn mới nhận, thì bạn chọn phương án nào? Tôi dám cá rằng, bạn sẽ nhận ngay, và cất vào trong tủ, cho dù 1 năm tới bạn không dùng nó. Vì sao? Vì tiền phải cầm trong tay mới chắc là của mình được. 1 năm sau biết bao nhiêu thứ có thể xảy ra.

Như vậy, giá trị của 100 USD nhận vào 1 năm sau < giá trị của 100 USD nhận ngay lúc này.

Nhưng nếu giữa nhận 100 ngay lúc này và 110 vào năm sau thì sao? Giả sử bạn có thể đầu tư sinh lời 15%/năm, bạn nhận ngay để sinh lời thành 115, nhưng nếu bạn chỉ có thể gửi tiết kiệm được 5% thì nếu nhận ngay bạn chỉ có 105, do đó bạn có thể đợi 1 năm để nhận 110.

Dòng tiền (CF = Cashflow) chính là dòng lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra, chảy vào két doanh nghiệp, nên nó sẽ quyết định giá trị của doanh nghiệp hay cà pháo của nó. Nhưng dòng tiền doanh nghiệp tạo ra vào năm sau không có giá trị = 100% số tiền của nó tạo ra, vì chúng ta phải đợi, mất chi phí cơ hội.

Chúng ta phải tính CHI PHÍ CƠ HỘI, và sự RỦI RO chúng ta phải gánh vì rất có thể chúng ta không nhận được số tiền đó vì một lý do nào đó (đêm dài lắm mộng lắm).

Ví dụ, dòng tiền vào năm thứ t, chúng ta dùng các công cụ dự đoán (thường là dùng phương pháp nội suy), là CFt.

Như thế, giá trị tại thời điểm hiện tại của thu nhập tương lai CFt là bằng bao nhiêu?

Bây giờ chúng ta gọi tỉ lệ mất chi phí cơ hội, hay bảo hiểm rủi ro, hay gì cũng được, là R đi, thì tiền trong tương lai 1 năm sau sẽ chỉ có giá trị trong hiện tại, giây phút này là CF1/(1+R).

Tôi ví dụ chúng ta có thể gửi ngân hàng ăn 7%, và chúng ta không muốn mất chi phí cơ hội kiếm 7%/năm này, và chúng ta mua cổ phiếu và năm sau nó sinh ra cho chúng ta dòng tiền là 100 đồng, thì giá trị hiện tại của 100 đồng sẽ có được 1 năm sau là 100 / (1 + 0.07) = 93.5 đồng.

Tức là phương pháp P/E thì tính giá trị của đồng tiền tương lai cũng không bị giảm đi trong hiện tại, còn phương pháp DCF thì giá trị của tiền trong tương lai càng xa thì càng giảm.

Như thế số tiền M kiếm được sau 2 năm nữa chỉ có giá trị M / (1+R)^2 trong hiện tại, vì mỗi năm nó kém đi 1+R lần.

Việc làm giảm giá trị của tiền tương lai này đi gọi là CHIẾT KHẤU (discounted).

Ví dụ Tí bán cho Tèo 10 con cua với giá 100 đồng, nhưng hôm nay Tèo không có tiền, mai mới có, mai mới trả Tí. Tí thấy rủi ro và mất chi phí cơ hội sử dụng 100 đồng ngay ngày hôm nay, nên nói rằng nếu mai trả thì chỉ được lấy 9 con cua thôi. Tức là giá trị của 100 đồng trả vào ngày mai chỉ bằng 90 đồng trả ngay lúc này. Chắc tới đây thì bạn cũng hiểu rồi.

Đây gọi là nước xa sao cứu được lửa gần. Hay còn gọi CASH IS KING (tiền mặt là vua). Chúng ta phải chiết khấu (giảm đi) số tiền tương lai, để tính được giá trị hiện tại của chúng, theo tỉ lệ chúng ta tự đặt ra với nhau, để phản ánh được kỳ vọng sinh lời hay bảo hiểm rủi ro của cá nhân chúng ta.

Điều này phương pháp P/E không làm được, vì coi tiền xa hay tiền gần đều như nhau. Nếu cháy nhà thì có phải là nước gần giá trị hơn nhiều nước xa không?

Hay người ta nói, một miếng khi đói bằng một gói khi no. Cùng là một lượng thức ăn nhưng tùy lúc đói đói kém hay no đủ mà giá trị rất khác nhau.

"A friend in need is a friend indeed"

Công thức của phương pháp DCF

Công thức xác định giá trị mà doanh nghiệp mang lại là:

V = CF1/(1+R) + CF2/(1+R)^2 + ... + CFt/(1+R)^t + ... + CFn/(1+R)^n

Tuy nhiên, phương pháp này khó vì dự đoán dòng tiền tương lai CFt không dễ dàng và có thể sai số cao. Tỉ lệ chiết khấu R có lẽ cũng cần phải thay đổi tùy theo tình hình chứ không phải hằng số.

Người ta thường dùng phương pháp DCF 10 năm, tức là sau 10 năm thì dòng tiền mang lại là bao nhiêu, từ đó tính ra giá trị cổ phiếu nên mua vào. Đây gọi là mô hình định giá DCF 10 năm, tức là tính ra giá trị doanh nghiệp mang lại sau n = 10 năm.

Cũng có chuyên gia dùng phương pháp dòng tiền chiết khấu 5 năm và trung bình P/E 3 năm.

Tôi không rõ thế nào nhưng có lẽ là dùng 2 phương pháp tính ra 2 giá mục tiêu của cà pháo rồi lấy trung bình cộng với nhau, hoặc tính với trọng số (0.7, 0.3) chẳng hạn.

Ví dụ chúng ta tính được giá trị mà cà mang lại theo phương pháp DCF là V thì giá trị thực của cổ phiếu là P = V/(Số cổ đang lưu hành), từ trung bình P/E 3 năm chúng ta so sánh với P/E của trung bình ngành, để tính ra giá trị P' và chúng ta lấy (P + P')/2 làm giá mục tiêu của cổ phiếu, đại loại thế.

Nói nôm na thì là thế này:

  • Mô hình định giá DCF 10 năm = Sau 10 năm phải hoàn lại 100% vốn tôi bỏ ra ban đầu
  • Mô hình định giá DCF 5 năm = Sau 5 năm phải hoàn lại 100% vốn tôi bỏ ra ban đầu

Tính tỉ lệ chiết khấu bằng WACC

Thường sử dụng WACC là viết tắt của Weighted Average Cost of Capital (chi phí sử dụng vốn bình quân), được tính bằng chi phí bình quân với tỷ trọng được lấy theo các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng.

Các loại vốn đó là: Cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu, nợ vay, các khoản nợ dài hạn khác.

Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tức là họ huy động vốn, và tiền thu được trở thành vốn chủ sở hữu hay tăng vốn. Vốn mà bạn góp sẽ bị chiếm dụng, và chắc chắn bạn chẳng muốn góp miễn phí đâu. Ví dụ bạn muốn mỗi năm phải trả cho bạn 15% tiền lợi nhuận, thì chi phí sử dụng vốn này là 15%.

Còn doanh nghiệp đi vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu, với lãi suất phải trả 10%/năm thì chi phí sử dụng vốn là 10%.

Nói chung đây gọi là chi phí cơ hội phải trả cho việc chiếm dụng vốn của người khác.

Ví dụ, doanh nghiệp có vốn chủ [sở hữu] là 3000, chi phí sử dụng vốn 15% (cam kết hay cổ đông đòi hỏi phải sinh lời trên vốn cho họ 15%), đi vay thêm 1000 với lãi suất 10%. Nhưng vốn vay thì được miễn trừ thuế thu nhập doanh nghiệp (ví dụ 20%). Như thế vốn chủ chiếm 75%, vốn vay chiếm 25%.

Do đó:

WACC = 75% * 15% + 25% * 10% * (1 - 20%) = 13.25%.

Tóm lại, ví dụ thế này cho đơn giản. Bạn mua cà của một doanh nghiệp và muốn nó sinh lời cho bạn 20%/năm (ví dụ vì bạn đầu tư kênh khác sẽ đạt mức sinh lợi này), thì bạn tính giá trị cà pháo theo phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu 10 năm với hệ số chiết khấu là 20%, để ra giá trị thực trong hiện tại của cà, xem giá thị trường có rẻ hơn không để còn mua.

Vì bạn bị chiếm dụng vốn và mất chi phí cơ hội (cơ hội đầu tư kênh khác) nên bạn muốn tính cả chi phí này vào giá trị, thay vì chỉ "đếm cua trong lỗ" theo phương pháp P/E thông thường. Nếu bạn không sợ bị chiếm dụng vốn thì không cần tính chi phí cơ hội bằng tỷ lệ chiết khấu này!

Ví dụ tôi mua cà để tránh lạm phát, và tôi tin cà giúp tôi tránh lạm phát, thì tôi chỉ quan tâm P/E thôi. Như kiểu người ta mua đất tránh lạm phát, thì người ta quan niệm là nếu in tiền lạm phát đất sẽ tăng giá, nên tiền KHÔNG GIẢM đi, họ còn chẳng quan tâm tới cashflow miếng đất tạo ra! Ví dụ đất nền thì rõ ràng cashflow = 0, vì có cho thuê được đâu. Còn nhà thì có thể cho thuê được 2 ~ 3%/năm, nhưng mà cũng chẳng mấy ai bận tâm, vì sẽ tốn tiền tu sửa và cũng mất 30 ~ 50% năm mới thu hồi vốn, quá lâu để kỳ vọng gì.

Không ai quan tâm chi phí cơ hội cả! Trong khi có thể họ đang vay ngân hàng với lãi suất cắt cổ, 10%/năm chẳng hạn. Đợi đã, nếu tính cả lãi vay vào thì tỉ lệ sinh lời của bất động sản còn giảm đi thêm nữa đấy. Tất cả chỉ còn trông chờ vào tính năng chống lạm phát của nhà đất.

Hi vọng là mọi người vẫn còn tỉnh táo và chưa ai bị hôn mê cả.

Mark

Tài liệu tham khảo:

https://govalue.vn/fcff-pe/

https://govalue.vn/wacc/

>>Phần 3: Phương pháp EV/EBITDA mục tiêu

No comments:

Post a Comment